韭菜的期待，谁来回购
这是寻瑕记第74篇原创文章，新规解读系列第28篇文章。
今年是A股的回购大年，前九个月已有 490家公司实施回购，合计回购资金达241亿元，是2015-2017年三年的总和。
10月26日，全国人大常委会4天加急审议通过了公司法修正案，修改了股份回购制度，更是为市场注入了回购牌鸡血。
先旗帜鲜明的亮出观点，缺乏制衡的制度，注定不是个好制度。
本次股份回购制度的修订，取消了股东会审核、取消了资金来源的限制、默许除股份注销外不需债权人同意，作为“救市行动”的重要一环，无疑起到了提振市场信心的效果，但是，如此迫不及待的宽衣解带，在未来的某一天，可能会反过来损害上市公司、股民和债权人的利益。
火急火燎的回购新规
2005年的公司法修订，从征求意见-提交审议-审议通过-正式实施，分别历时5个月、10个月和2个月；而本次公司法修订，用了一个多月征求意见，提交人大常委会后短短4天就审议通过，并马不停蹄的同日开始实施。
等不到证监会的配套规定，围困质押危局的大股东，心急如焚的上市公司，已经迫不及待的修改章程，发布预案了！
从回购条件、决策程序、资金来源、回购规模和注销限制，全面松绑。
1 回购条件简单了，“维护公司信用及股东权益的情形”是个框，啥都可以往里装。
2 决策程序简化了，不需要股东大会决议，只要股东大会一次性修改公司章程，授权董事会决议即可。
3 回购库存股的比例提高了，从总股本5%增加到10%，回购之后转让或注销的期限拉长了，之前最长六个月，现在可以到三年。
4 回购资金来源限制取消了，不需要用税后利润进行回购，杠杆配资，举债筹资也可以用来回购。
毫无限制的资金来源，可能引发死亡游戏
原公司法要求“用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”，本次修订把“来源于税后利润”删掉了，并且对资金来源不加限制。这会造成什么情况？不光是贷款，杠杆都可能加上来了；大股东的权益可以肆意扩张，兴风作浪，股市会出现异常的波动，这个问题防不防、怎么防？（万鄂湘）
我们所推崇的“境外先进经验”又是如何规定的呢？大多数国家和地区，都会对回购的资金来源有所限制。
美国加州规定回购的资金来源应该是留存收益，纽约州和特拉华州规定回购的资金来源应该是资本公积和盈余公积；德国规定资金来源应是可分配利润。
香港并没有库存股制度。腾讯连续二十多个交易日回购的股票，需要马上予以注销。
台湾《公司法》则要求回购总金额不能超过留存收益和已实现的资本公积的总和。
我赞成去掉“用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”这一表述，因为该限制根本没有任何操作意义，原有框架下的“税后利润”根本就没有明确是历史累积的未分配利润，还是当年新增的利润。
在实际操作过程中，也被拿来随意解释，2015年股灾中就出现了，存在历史未弥补亏损或者当年利润为负的公司，都可以申请回购股份。
注：上交所2013年回购指引也规定，存在未弥补亏损且长期无法现金分红的上市公司，在不影响其持续经营能力的情况下，依然可以回购股份。
但是，万万不可对资金来源不做限制，放开手脚随便回购，有可能降低公司的偿债能力，对公司和小股东的利益造成损害。
如果公司本身不赚钱，把本应该发工资、买设备、搞开发提高公司盈利能力的钱拿去回购公司股票，无异于饮鸩止渴。今年的每股收益确实上去了，但是明年的每股收益就可想而知了。
如果未来公司经营情况不佳，股价持续下跌，库存股难以对外转让，股份回购实际上加剧了经营风险，变成了一场死亡游戏。
没有中小股东参与的回购，变成大股东的收割机
本次修订，简化的审批流程，股东大会授权董事会，经董事会通过后，公告回购报告书、法律意见书、财务顾问意见，即可实施，不再需要履行股东大会程序。
事实上，新规推出后，已经有多家上市公司急切的修订了公司章程。将涉及员工持股计划与股权激励、用于可转债的转股、市值管理作为董事会权限，写入了公司章程。
我们来看一下，自10月23日以来，新公布回购预案的23家上市公司情况:
上述23家公司中，有17家存在大股东股权质押，有11家大股东的股权质押比例超过了50%，有10家资产负债率超过50%，有6家今年上半年的经营活动现金流为负，有6家的净资产收益率低于5%。
大A股的普遍生态是，实际控制人几乎控制了全部董事会席位，把股份回购的权利完全下放给董事会，董事会做出的决策，是从上市公司的角度出发的，还是从大股东的利益出发的呢？
如果从整个上市公司长远发展的角度而言，在目前再融资名存实亡，去杠杆导致资金短缺的大环境下，如果真的是为公司和全体股东利益着想，上市公司又怎么会动用宝贵的现金回购股份呢？
中小股东在股份回购的事项审议中彻底丧失了话语权，大股东是会宅心仁厚的让渡利益，通过回购向股东发放免税的特别股利，还是名正言顺的利用上市公司账面资金帮自己做市值管理，玩起了低价吸筹，高价抛售的割韭菜呢？
哈耶克说，通往地狱的道路，往往是由善意铺就的。
面对利益，人性经不起考验，面对韭菜，大股东拥有绝对信息优势的股份回购，不能无脑跟进。
不注销的库存股，或是追涨杀跌的助推器
什么样的公司应该回购自己的股份？
我们学公司金融课程，看美股大牛市的回购，得到的标准答案是：
公司股价低了，要向市场传达“价值被低估”的信号（例如，PB低于1的，或者A股和B股差价较大的），并且有钱（经营活动现金流为正，资产负债率低，货币资金充裕）。
但是，A股并不是一个教科书式的市场，给出的也不会是这样浓眉大眼的标准答案，无情而现实的答案更可能是：
实现了内部人控制的大股东希望股价涨上去，解决股权质押的债务压力；希望再融资或者发行股份购买资产的时候换股价格高，稀释的股份少等等。
而回购股票不强制注销，在三年内转让的条款，等于给了上市公司一个为期三年的炒股仓位，如果三年后股价低于回购价，可以注销了之；如果三年后股价上涨了，一买一卖还可以从中获利。
A股不以注销为终点的库存股制度，究竟是稳定市场的压舱石，还是追涨杀跌的助推器呢？
并不完善的回购新规，连债权人都不通知了
本次的公司法修订，并没有提及债权人通知的问题。从法理上而言，单纯的库存股回购，如果不予以注销，不应该属于减资行为，不需要通知债权人。
但是，由于目前上市公司回购制度并不健全，对于非注销目的的股份回购（如回购用于员工持股计划），也会参照上述办法执行，需要出具法律意见书和财务顾问意见，并履行债权人通知的程序。
在本次公司法修订前后，有些公司实施的回购中，已经开始明确，仅在需要注销时，才履行债权人通知的程序。例如，新力金融回购股份用于员工股权激励，自发布预案至公告回购报告书，并没有履行债权人通知程序。
随着证监会配套规则的明确，预计对于非注销目的的股份回购，不再会强制要求提前通知债权人了，实际操作中，上市公司先拿钱把股份回购了，等真要注销了，再来通知债权人。
对于那些大股东负债高企、质押盘岌岌可危的上市公司，这样的回购制度，无疑是紧箍咒的暂时松绑。
谁来切实维护债权人和投资者的合法权益？
本次公司法回购规则的修订，人大常委会审议期间就有过争议。
主要的争议点在于“上市公司的股份回购，对债权人和投资者利益都有重大影响，应当慎重稳妥对待”，最终妥协的结果是“国务院及其有关部门应当完善配套规定，督促实施股份回购的上市公司保证债务履行能力和持续经营能力，切实维护债权人和投资者的合法权益。”
实际上，现有规则，在内幕交易、操纵市场等方面都有明确的规定。
例如，在防范内部交易方面，要求上市公司董事、监事、高级管理人员、控股股东及其一致行动人、实际控制人如果在回购期卖出股票，应说明理由；在敏感日期不允许进行回购。
在避免操纵市场方面，要求回购价格不超过均价的50%，每天成交不超过拟回购股份的1/3，不能挂涨跌停，不能在集合竞价阶段和收盘前半小时挂单等。
而对于目前迫切想赶快推出股份回购的各家公司，未来库存股转让的时候，是否需要提前公告呢，是否需要适用减持新规和上述条条框框的约束呢？
摆在证监会面前的难题则是：
“股份回购应当有利于公司的可持续发展,不得损害股东和债权人的合法权益。”这一笼统的表述，应当如何落实？会不会成为一个粉饰太平的面子条款？
一切的一切，且等证监会的配套规则出台。
三个月前，寻瑕梳理了证监会两年以来的相关政策，写了出师表|富凯大厦的两年政策印记，证监会“以问题为导向”在两年间出台了100多份文件，剑指并购重组、定增、减持、举牌的种种问题同时，也伤到了市场的流动性和融资功能。
为了救市，股份回购规则匆忙改了，从2014年争论至今的定向可转债仓促出了，一而再再而三“重大利好”刺激之下，A股颤颤巍巍的涨了，但再过3年，对于这一轮的政策转向，又会怎么评判呢？
套用罗兰夫人在自由神像前的一句名言，创新啊创新，多少乱象假汝之名！
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